口木技研中心: 金磚四國　個人理財 <轉載自商業周刊>

金磚四國　個人理財 <轉載自商業周刊>
如果三年前你投資一百萬元在巴西、俄羅斯、印度與中國相關的全球新興市場基金，三年來的平均報酬率，能讓你賺五十一萬元。但如果同樣的錢放在美國、歐洲等成熟國家的全球型基金，三年來的平均報酬率只有六萬元。未來你的錢該放在哪裡？答案已經很清楚了。

在紙上遊歷了印度、俄羅斯、巴西與中國，看完金磚四國未來四十五年後可能的驚人發展，雖然一般人無法直接買賣這四國的相關股票，但是可以透過共同基金的方式，在這些高風險的國家淘金。

國內目前具備金磚四國投資概念的股票型基金約有六種形態：

一，只有印度基金是最直接投資管道，可直接投入印度股市。巴西、俄羅斯和中國則需透過間接方式投資。
二，巴西可藉由投資拉丁美洲基金，巴西通常占拉丁美洲基金五成以上的比重。
三，俄羅斯則藉由新興歐洲基金，俄羅斯占新興歐洲四至六成的比重。巴西與俄羅斯雖是間接投資，但相關比重已經占一半以上。
四，中國則受到國內法令規定所致，無法引進直接投資中國股市基金，因此投資人需間接藉由投資中國概念的大中華基金。
五，新興市場基金，投資標的遍及全球的各新興市場國家，自然也包括金磚四國。
六，國內業者針對穩健型投資人需求設計，發展結合新興股市和債券市場的全球平衡基金，藉由債券投資部位降低股市波動風險。

過去三年，是以金磚四國為主體的新興市場基金報酬率最高的時期，拉丁美洲基金平均報酬率達七三％、印度基金達一二七％，新興歐洲更高達一四七％的驚人數字。這些驚人的獲利數字，其實是來自金磚四國本身的經濟發展連動性。

根據高盛證券的金磚四國報告，由於中國的工業化進程的繼續以及印度緊隨其後，對能源和石油的全球需求潛在增長，在以後十五年中將保持強勁勢頭（每年超過二％），預示價格壓力將持續一段時間。新興市場的龍頭中國，就如同一個龐大的黑洞，她吸取了全球的資金，龐大的內需市場與經濟發展，更不斷吸取全球的原物料資源。

三月八日，代表國際原物料價格走勢的ＣＲＢ指數已突破二十四年來的新高。國際原物料價格從一九八一年以來一路下跌，一直到二○○一年才開始回升，至今仍維持高檔，國際原物料正是巴西、俄羅斯等國龐大的出口資源，中國的內需可說帶動了拉丁美洲、新興歐洲基金的高報酬率。

不過，在金磚四國相關的基金過去三年漲幅已大，現在還能投資嗎？德盛安聯投資信託新興市場投資長麥可‧康斯坦丁涅夫(Michael Konstantinov)以過去十年成熟市場與新興市場股市本益比評估，目前成熟市場股市本益比達二十倍，但新興市場只有十倍，就股市投資價值來說，新興市場仍處於低估階段。

為了搶搭新興市場熱潮，想在金磚四國概念基金裡成功淘金，得先了解「二不二要」的四大守則。

守則一：不要孤注一擲

一九九九年，國內曾掀起投資歐洲的熱潮，當時怡富投信發行一檔怡富大歐洲基金，不到一個星期之內基金即募集超過一百億元以上，投資人就算捧著錢也買不到。結果投入歐洲股市後，基金淨值一路下跌至六塊多，造成投資人慘賠，歷經五年，淨值才回升至十元面額。

同樣的熱潮目前也出現在新興市場基金上。今年光是二月份，就有五十億美元的熱錢湧入全球新興市場基金，創單月來資金淨流入最大量。但新興市場規模小，大量資金湧入容易造成股市震盪劇烈，因而基金報酬波動幅度相對大。國內目前也有兩檔相關新興市場基金正在募集，因此投資人在面對熱到發燙的新興市場投資機會時，更要保持一顆冷靜的頭腦。

這樣的一窩蜂現象下，要避免自己成為市場上最後一隻老鼠的方法，就是不要孤注一擲。新興市場股市波動大，個人資產不應集中在同一個國家區域上，投資比重占個人的投資組合也不要過高。能承擔風險的積極型投資人，比重不要超過三成，保守型投資人比重最好維持在一成左右。

守則二：不要追高殺低

曾經是俄羅斯最大石油公司的尤科斯公司市值，曾經高達俄羅斯股市總市場的四分之一，是俄國市值最大的公司。但該公司總裁霍多爾科夫斯基遭到俄羅斯總統普欽以逃漏稅名義逮捕後，尤科斯股價從二十五盧布，一路跌到五分盧布，跌幅高達五○○％，最後更被剔除在俄國權值股名單之外。

在新興市場國家，隨時會有這種令人出乎意料的投資風險發生。金磚四國的經濟高成長雖是未來全球的大趨勢，但其成長曲線並非一路上揚，而是在上下震盪過程中趨堅。美林投顧總經理張凌雲指出，這種震盪劇烈的環境，對於投資人來說最大的考驗，就是人性。大部分投資人因為不易預期，或無法承受新興市場股市暴漲暴跌，相當劇烈的波動，往往受不了帳面虧損而選擇認賠殺出。

要摒除無法承受下跌風險的人性弱點，最好的辦法就是不要追高殺低。由於新興市場屬於淺碟型市場，資金進出速度快，股市波動大，但處於長期向上的趨勢，只有克服人性，避免追高殺低，個人資產才會穩健成長。

守則三：要投資三至五年

若攤開金磚四國概念基金的平均報酬率可發現，在最近三年平均報酬率大過最近一年平均。摩根富林明全球平衡型基金經理人陳敏智指出，過去三年正好是全球新興市場的大行情，但金磚四國的經濟成長特性是波動大，若投資時間不夠長，不見得能夠短期馬上獲利。例如今年以來，印度基金的報酬率是負一‧二四％，而最好的新興歐洲基金報酬率也只有九‧四三％，並沒有先前亮眼。因此投資區間最好拉長三至五年，才能確保在每一波新興市場大成長中都能夠抓住機會。

守則四：要採定期定額

曾任荷銀投信投資長的光寶科技財務長林群，從四年前開始只買新興市場基金。他認為，新興市場是高風險與高報酬的特性，因此投資人最好不要採取單筆投資的方式，以免容易套牢。尤其當一般投資人注意到新興市場基金時，往往都是其報酬率漲至相當驚人的階段才會引起投資人的注意。在這個時點投入時，也容易買在相對高點。林群建議，一般投資人最好的方式是定期定額，長期而言較能夠分散風險，也才不會買在相對高點。

投資金磚四國概念基金有了基本觀念後，這類型新興市場基金的購買方式與其他共同基金相同，並沒有太大的差異。

最後一個變數是，金磚四國概念基金都以外幣計價，近期新台幣強勢升值，美元持續弱勢，歐元也持續強勢。最近到銀行若要購買新興市場基金，銀行理財專員逢人就會推銷投資人以歐元計價的產品。根據德盛安聯的統計，今年以來的新台幣升值空間，以美元計價的新興市場基金已因為新台幣升值而吃掉約二％的獲利空間。

金磚四國的淘金熱潮，在未來新興市場經濟成長率高過歐美國家的趨勢下將不會減退，但她的風險也是暗藏在吸引人的高獲利光環後。了解投資新興市場的四大觀念，才能降低風險，淘金成功。
金磚四國冒險家天堂也是不自量力者的地獄商業周刊

投資銀行高盛對「金磚四國」的預測，在國內掀起一陣討論熱潮，不但相關的投資基金大賣，許多企業也在這幾個國家卡位布局，在區域經濟整合趨勢對台灣日漸不利的情況下，能夠引起眾人關心未來世界經濟可能的變化，這應該是高盛報告對台灣最大的正面意義。

不過「金磚四國」崛起，是高盛建立在許多假設上的「預測」，這些假設是「金磚四國」在未來數十年間維持總體經濟的穩定、高品質的組織制度、開放的經濟、教育的成就。這四大假設若在未來四十五年間有一條不成立，高盛的預言也可能無法實現。這就是為什麼高盛的報告要取名為「與金磚四國一起築夢」(Dreaming with BRICs)，因為這個「夢」也有可能因現實因素而無法實現。

國際學術界對高盛的預測報告也曾有質疑之聲，簡單來說，這些質疑可以區分為「理論」與「實際」兩部分。

理論面質疑：預測模型過於樂觀

在理論部分，有些研究認為高盛的預測模型過於樂觀。例如美國波士頓諮詢集團(Boston Consulting Group, India)主席麥拉(Arun Maira)就表示，高盛認為印度、中國將崛起，是建立在其人口數量龐大、勞動力不虞匱乏的前提下，但量多不代表質優，像印度二十五歲以上的人口，有一半是文盲，國小畢業的只有四分之一，國中畢業的更只有八％，如果印度的教育體制沒有適時提升國民的教育水準，則這些未受教育的龐大人口能否帶領印度起飛，頗令人懷疑。

印度國際經濟關係研究委員會董事兼榮譽教授阿查里亞(Shankar Acharya)也指出，高盛的報告只注重探討勞動力的供給面，卻忽略了需求面，事實上勞動力需求若未相應提高，光有勞動力供給不見得就能保證經濟成長。

例如在一九九九年至二○○○年時，印度勞動人口數量以二％的速度成長，但當年整個就業市場的雇用量也不過成長一％，等於每年新增的勞動人口，只有一半被就業市場吸納，其他一半則淪為失業或低度就業，因此每年大量新增人口，並不能保證就能順利轉化為經濟生產力。

實際面質疑：金磚四國經濟自由度低

另外在實際質疑高盛預測的部分，長期以來經濟學界的看法是：一個國家經濟自由程度越高，長期經濟成長潛力也會越大。不過從國際機構對「金磚四國」的評比，這幾個國家的經濟自由程度依然殿後。

據美國著名智庫傳統基金會每年與華爾街日報聯合公布經濟自由度指數(Index of Economic Freedom)，將全球國家經濟自由程度分為自由、大部分自由、大部分不自由、受壓迫四種等級。

在其二○○五年一月公布的最新排名中，台灣和南韓屬於大部分自由，但巴西、中國、印度、俄羅斯都被歸類為大部分不自由，它們的排名在一百五十五個國家中也都屬後段班：巴西九十名、中國一百一十二名、印度一百一十八名、俄羅斯一百二十四名。

巴西—稅率多變、通膨嚴重

巴西雖然是拉丁美洲最大經濟體，但傳統基金會批評該國在貿易上仍閉關自守，政府把貿易當成外交籌碼，關稅稅率變化隨心所欲，從零到二三％變動不一。美國國務院的報告並透露，巴西所有進口商都得向一個叫外貿書記處的單位登記，除了手續繁瑣外，還需繳交一定的賄賂才能過關。

巴西政府對經濟的干預也是無孔不入，據經濟合作暨開發組織的數據，巴西的政府消費占整個國內生產毛額將近二○％，且幾乎重要的企業，包括石油大廠、發電廠、銀行，都控制在巴西政府手中(巴西政府控制的銀行為整個拉丁美洲最大)，美國國務院指出巴西政府還是全國六十七個飛機場的經營者。

另一個困擾巴西的問題就是通貨膨脹，一九九三年至二○○二年，巴西十年的平均通貨膨脹率為八．四％，但一九九四年至二○○三年，巴西十年的平均通貨膨脹率飆升為一二．三四％。通貨膨脹是貨幣政策失控的現象，直接結果是該國貨幣購買力每下愈況，這是巴西人民經濟生活不自由的重要原因。傳統基金會也指出，巴西政府的貨幣政策是該國經濟自由評比項目中，惡化最嚴重的。

俄國—限制外資、貪污猖獗

雖然俄羅斯走資本主義路線已有十四年歷史，但該國經濟自由程度仍未明顯提升，在傳統基金會的評比中，二○○五年俄羅斯的經濟自由指數反而比十年前還惡化，其中最主要是因為當局對外國投資有諸多限制。

俄羅斯政府對重要工業淪入外國人之手頗有戒心，因此在航太、天然氣、電力、保險、國防等產業，當局都嚴格限制外國人投資。美國商務部稱外國人在俄羅斯做生意，面臨的問題包括：當地稅制不透明又不確定，政府管制朝令夕改，法律系統又不可靠，犯罪和貪污猖獗，嚇跑不少外國投資者。

俄羅斯的金融體系也有其風險，目前主宰該國銀行界的是兩大國營銀行，其中一家國營銀行Sberbank吸收了全國七成的存款。經濟學人智庫稱俄羅斯銀行的呆帳問題嚴重，當局公布的呆帳水準「明顯低估」。至於和銀行有關係者才能獲得融資貸款，更是俄羅斯的常態。

過去俄羅斯深受共產主義之苦，走資本主義路線後一般人認為當局必能在保護私有財產權下工夫，然而如今看來成效不彰。傳統基金會指出，俄羅斯的法院無法確實保障交易合約，個人即使在法院勝訴，也無助於確保已簽定的合約能被強制履行，這是由於該國法院仍存有有錢判生、無錢判死的歪風。此外，金融時報也稱，俄羅斯雖然已告別共產主義，但法院做為政府打手整肅異己的現象仍不時可見。

印度—貿易限制、價格管制

印度在二○○四年五月大選結果，包括共產黨在內的左派政黨大有斬獲，迫使國大黨不得不尋求和其合作以順利執政，這使人擔心印度多年來進行的經濟改革及開放路線是否會因此轉向。去年八月印度執政黨有意放寬外資進入保險業等服務業的限制，就遭到左派政黨的強烈反對。

在傳統基金會二○○五年評比中，印度貿易政策是得分最低的項目，而且分數是滿分的五分(一分是最自由，五分是最不自由)。事實上印度貿易保護主義色彩相當濃厚，例如為保護本國農業，諸如米、麥、玉米等農產品，只有少數國營機構才有特權可以申請進口。其它商品的進出口也都有嚴格管制，據世界銀行的數據，印度進口關稅稅率高達二一％。

此外在印度當地經營企業，雇用員工是請神容易送神難。據經濟學人智庫指出，印度雇主若是裁員或是關廠，都會遭到當局相當多的阻礙，而要經營某些有利可圖的行業，也要先靠行賄打通關節，例如有家位於德里的腳踏車廠，事先總共支付當地官員兩千萬盧比才能順利開張。

印度有左派長期執政的傳統，因此政府干預經濟活動的現象十分普遍，印度在一九五五年所立的重要商品法，就允許政府對工廠、零售的商品進行價格管制，目前像肥料、米、糖、電力、石油等價格都由政府一手包辦設定，市場機制在此無用武之地。

中國—共產國家、呆帳龐大

雖然在二○○四年三月，中華人民共和國憲法修正案中也加入了保障私有財產權的條款，但美國傳統基金會指出，如果相關的民法未修改，保障私有財權仍是隨中國共產黨一己好惡決定，這個理想也將淪為口號。

雖然中國已躍為全球第二大吸引外資國，但對外資流入仍有諸多障礙，過去外資在中國有三大限制：第一、外商在中國投資，按規定中方資本需占一定比例；第二、中國政府對外資企業使用外匯有嚴格限制；第三、外資企業的產品大部分需外銷。美國貿易代表稱中國對外國投資所設下的障礙多是黑箱作業，且法律體系裁決也無規則可循。

另外在中國做生意的外資，也多少碰到法律制度黑暗面。經濟學人智庫稱在中國的外資企業碰到糾紛時都偏好私下解決，因為他們擔心中國法院速度慢且不公，至於中國法院收受賄賂的情況也和其它開發中國家一樣嚴重。此外中國官方核准外資企業經營，往往是在這些官員的子女成功取得該外資企業母國學校的入學許可後，而外資面臨的風險還包括當地官民有組織、有計畫的詐騙，被騙得血本無歸的案例大有人在。

中國政府干預經濟的程度也相當深入，在金融界，國營銀行的市占率達七成。這些銀行貸款的對象多是政府指定的國營企業，然而這些國營企業大多經營不善，以致這些貸款往往成為呆帳，國際評比機構惠譽國際預估中國銀行界的呆帳至少有兩千億美元，未來幾年這個數字還會再增加。

美國國會研究中心指出，中國之所以能承受如此大筆的呆帳，是因為經濟仍在擴張，企業仍有獲利，一旦這個情況逆轉，這些鉅額呆帳將成為不可承受之重，對該國金融體系也將帶來莫大衝擊。

總的來說，「金磚四國」仍是開發中國家，如托爾斯泰的名言：各有各的不幸。它們在經濟自由、司法清廉、市場機制等資本主義的基石，仍無法和已開發國家相提並論。因此對這幾個國家投資，勢必要承擔不小風險，這是投資人在金磚四國熱潮下所不可或忘的。

總之，那裡是冒險家的天堂，也是自不量力者的地獄。
金磚砸人？阿根廷股市狂跌 2005/03/18 經濟日報

「金磚」雖然值錢，但砸到腳只會更痛。阿根廷股市受通貨膨脹率上揚影響，四個交易日狂跌15%，拖累拉丁美洲股市。有些投資人趕新興市場「金磚」投資流行題材而搶買拉丁美洲基金，最近被「金磚」砸傷。

最近全球新興市場的「金磚熱」炒的凶，以巴西（Brazil）、俄羅斯（Russia）、印度（India）及中國大陸（China）英文字母為首組成的「金磚」（BRICs），代表新興市場的無窮投資潛力。

全球新興市場的三大區塊中，亞洲早已是投資人最愛，近年來擁抱東歐的投資人也不少，拉丁美洲最晚受到投資人注意。拉丁美洲各國逐步改善經濟體質，經濟基本面大為改善。

隨原物料價格走高，國際資金挹注，拉丁美洲股市屢創新高。兩年來，摩根士丹利資本國際（MSCI）拉丁美洲指數上漲60%，股票基金漲勢更凶。

有的投資人買入拉丁美洲基金後，一個月漲幅就近10%，有的投資半年報酬率高達30%。最近有更多投資人受不了誘惑，也紛紛搶金磚商機。

上周四，阿根廷公布通貨膨脹率高達8%，加上國內企圖杯葛天然氣漲價的不穩定因素，引發資金抽離，股市在短短四個交易日下跌約15%。不久前才進場的投資人立即住進套房。

先機投顧指出，拉丁美洲股市波動程度不但遠高於美國、日本等成熟市場，甚至還高於新興亞洲。以去年第二季來說，全球股市受美國可能提前升息而大跌，拉丁美洲跌幅最大。

拉丁美洲基本面雖已大為改善，但外債過高始終是個大問題。先機投顧說，巴西元月外債占國內生產毛額比重達51%，阿根廷更占60%，拉丁美洲外債占出口比重也高於100%。換句話說，外債占拉丁美洲國家賺來的錢的一半，出口賺來的錢，還不夠償還所欠的債。

拉丁美洲股市波動大，投資人進場前，最好先衡量自己的風險承受度。如果想擁抱金磚，卻又不想被砸到腳，海外基金業者建議，以全球新興市場基金布局，進行長期投資，可以減少短期衝擊。

德盛安聯全球新興市場基金預定經理人吳懷彬就表示，捷克、匈牙利等東歐國家正享受歐盟東擴後帶來的好處，土耳其也被看好。投資人布局全球新興市場基金，可以參與各市場輪動的好處，降低單一市場或區域的風險。

真的有金磚嗎？換副眼鏡看看「BRICs金磚四國報告」

[ 2005/3/11, 吳向前 ]

美國高盛證券（Goldman Sachs）一份17個月前的報告，意外在三月的台灣媒體釀起風
潮，這份報告預估：印度在45年後將是日本經濟體的四倍，而中國將超越美國成為世
界第一大經濟體。在媒體跨國採訪動員的背後，我們其實應該省思，在美麗、浪漫的
異國情調畫面背後，真的有金磚嗎？

在國內《商業周刊》和中天電視台的聯合企畫下，「金磚四國」（BRICs）這個大預言
般的議題，即將在三月份掀起國內財經產業界熱烈討論的風潮。什麼是「BRICs」，它
指的是四個目前土地碩大、人口眾多的開發中國家：巴西（Brazil）、俄羅斯
（Russia）、印度（India）、中國（China），把四個國家英文名稱的第一個字母組
合，就構成了「brick」（磚塊）的同音字「BRIC」，所謂「金磚四國」，指稱的則是
：再四十多年後，這四個國家的經濟將呈現出不可思議的新風貌，對於善於掌握這四國
投資機會的人，「BRICs」就意味著「golden bricks」（金磚），這也是「金磚四國」
這個名字的由來。

前提改變，結論將大不相同

在台灣當前這個政經時空中拋出這麼一個議題，可想而知的連串反應一定是：當這四國
經濟急起直追，甚至公然超英趕美踩日之後，台灣的前途將如何？台灣過去也是流行名
詞「四小龍」中的一員，當國際社會把眼光放在「BRICs」之上而再也不管「Little
Dragons」，台灣是否該緊張起來？

作為一個財經雜誌工作者，疲乏地浸泡在各種「財經大論述」中多年後，我認為有必要
提出一個對「金磚四國」議題的另類看法，這看法倒不是反對「金磚四國」未來的成長
性，而是來質疑「BRICs＝金磚」這個命題的有效性，以及工作者個人對於這類大議題
的知識態度和恰當反應。

「BRICs」這個字眼首度登上國際媒體，來自美國高盛證券（Goldman Sachs）在二○○
三年十月一日發表的一篇投資研究報告〈與BRICs共同築夢：通往二○五○年之路〉
（Dreaming with BRICs: The Path to 2050）。在這份由研究員威爾森（Dominic
Wilson）和普魯修撒嫚（Roopa Purushothaman）執筆的二十三頁報告裡，高盛研究團
隊運用總體經濟學界常用的「科布—道格拉斯生產函數」（Cobb-Douglas Production
Function），來計算出巴西、俄羅斯、印度、中國未來的國內生產毛額（GDP）產值。
他們得出一個十分爆炸的數字：在公元二○五○年之時，在全世界那時的六大經濟體
中，BRICs就佔了第一（中國）、三（印度）、五（巴西）、六（俄羅斯）名，而目前
的世界經濟兩強美國和日本，將只居第二和第四名。這意味著目前世界以「G7」作為國
際權力架構的現狀將丕變，影響自然空前。但也正是在這種「瞬間驚駭」中，我們該提
出一些理性的質問。

其中之一，就是我們必須要問：如此的計算，哪些前提被預設成不會改變的常數，因為
一旦這些前提改變，結論將不會如此驚悚。